Поможет ли повышение ключевой ставки сдержать инфляцию?

Отвечает руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам» Ольга Беленькая.

15 августа 2023 года на внеочередном заседании Банк России повысил ключевую ставку сразу на 350 б. п., до 12%, что оказалось выше экспертных ожиданий. ЦБ объяснил, что решение принято в целях ограничения рисков для ценовой стабильности. То есть регулятор отреагировал только на возросшие инфляционные риски, но он не связывает своё решение с угрозами для финансовой стабильности от резкого ослабления курса рубля. Принятое решение «направлено на обеспечение такой динамики денежно-кредитных условий и внутреннего спроса в целом, которые необходимы для возвращения инфляции к 4% в 2024 году и её стабилизации вблизи 4% в дальнейшем».

Аргументы ЦБ всё те же: «увеличение внутреннего спроса, превышающее возможности расширения выпуска, усиливает устойчивое инфляционное давление и оказывает влияние на динамику курса рубля через повышенный спрос на импорт. В результате усиливается эффект переноса ослабления рубля в цены и растут инфляционные ожидания». Инфляционное давление усиливается, текущие темпы роста цен продолжают ускоряться.

В среднем за последние три месяца текущий рост с поправкой на сезонность составил 7,6% в пересчёте на год. Такой же показатель базовой инфляции увеличился до 7,1%, говорится в бюллетене ЦБ. По мнению регулятора, в дальнейшем сохранение текущих темпов роста цен на достигнутых уровнях означает значительный риск отклонения инфляции вверх от цели в 2024 году. Отметим, что во вчерашнем бюллетене ЦБ оценил месячный темп роста цен в июле с поправкой на сезонность (SA) в 0,96%, что означает в пересчёте на год инфляцию более 12% SAAR. Это могло стать ориентиром для масштаба повышения ключевой ставки вместе с возможной идеей «выравнивания» доходностей вдоль кривой доходности ОФЗ, чтобы затормозить рост кредитования.

Кстати, из комментария ЦБ исчез прогноз инфляции на конец 2023 года, который был в проекте ОНДКП и во вчерашнем бюллетене по инфляции («согласно прогнозу, с учётом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция составит 5,0–6,5% в 2023 году, вернётся к 4% в 2024 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем»). В сегодняшнем заявлении содержится только прогноз на конец 2024 года: «по прогнозу Банка России, с учётом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция вернется к 4% в 2024 году». Таким образом, ЦБ уже превысил верхнюю границу своего прогнозного диапазона средней ключевой ставки на этот год и «досрочно» перешёл к двузначным уровням ключевой ставки, предполагавшимся в альтернативных (неблагоприятных) сценариях ОНДКП на 2024–2026 годы.

Отсутствие сигнала допустимых дальнейших действий (ранее ЦБ допускал возможность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях) может означать, что цикл повышения ключевой ставки завершён сегодняшним повышением. Ближайшее очередное заседание ЦБ запланировано на 15 сентября. Возможное завершение цикла повышения ключевой ставки — хорошая новость для рынка ОФЗ, в то же время флоатеры, особенно по корпоративным бумагам, помогут захеджировать риски дальнейшего повышения ключевой ставки.

Заметим, что ЦБ не принял каких-либо дополнительных мер по валютным ограничениям, интервенциям в юанях или повышению требований к продаже обязательной экспортной выручки, которых от него ожидали некоторые участники рынка. Вероятно, по мнению регулятора, сильного повышения ключевой ставки должно хватить, чтобы стабилизировать курс рубля и его влияние на инфляцию. Это может быть достигнуто через несколько механизмов:

1. Повышение ключевой ставки снижает привлекательность спекулятивной игры на ослабление рубля.
2. Возрастает привлекательность сбережений в рублях.
3. Тормозится кредитный спрос, что должно замедлить рост потребления и инвестиций и охладить также и спрос на импорт (в сочетании с эффектом от существенного ослабления курса рубля с начала года).

Этот эффект будет сдерживаться наличием программ льготного кредитования (ЦБ в ОНДКП оценивал их объём более чем в 10 триллионов ₽, или 14% от кредитного портфеля банков).