«Мусорные» истории: как инвестировать в высокодоходные облигации

У бизнеса есть множество способов финансировать операции, и далеко не всегда условия, предлагаемые по самому очевидному — банковским кредитам, — его устраивают. Достаточно зрелые и стабильные компании могут предпочитать выход на рынок публичного долга.

Предприятие, которое для рынка ещё не известно и, как следствие, является для инвесторов более рискованным, обычно попадает в высокодоходный сегмент (то есть платит более высокую премию за риск) с расчётом на постепенное развитие и выход в лигу заёмщиков инвестиционного качества — и, соответственно, дальнейшее снижение запрашиваемой рынком доходности. Некоторые компании рассматривают этот шаг как первую ступеньку на пути к IPO, хотя нередко настолько амбициозные цели не ставятся — компания может просто стремиться к диверсификации источников финансирования, чтобы ослабить давление банковских требований.

Мусорные облигации у истоков

Облигационному рынку уже пять веков, но сегмент, о котором идёт речь, получил импульс к развитию в США в конце 70-х годов прошлого века. Сегодня доля высокодоходного корпоративного долга составляет 18% всего американского рынка облигаций, а исследование Deutsche Bank показало, что его доходность за 10 лет (с 9 августа 2007 года по 9 августа 2017 года) составила 95%, немного уступив лидеру рейтинга — индексу S&P 500 с доходность 106%.

Высокодоходные облигации (ВДО) связаны с именем американского финансиста Майкла Милкена, которого называют «королём мусорных облигаций». (Американский Forbes сегодня оценивает его состояние в $3,7 миллиарда, хотя Милкен в 1990 году признал себя виновным в нарушении налогового законодательства и законодательства о ценных бумагах и больше не имеет права работать на этом рынке.)

Эпитет «мусорные» изначально — презрительный синоним для слова «высокодоходные». Милкен находил среди компаний неинвестиционного рейтинга те, которые считал заслуживающими доверия. Работая на неиследованном рынке, который обходили стороной крупные инвестиционные компании, департамент Милкена в инвестбанке Drexel Burnham Lambert приносил миллиарды долларов прибыли. Эмитенты таким образом получали деньги — этот инструмент помог развиться телекоммуникационному сектору, игорному бизнесу, киноиндустрии, не говоря уже о ритейлерах, энергетических и производственных компаниях. Например, Warner Communications, которая теперь является телеком-гигантом Warner Media, в 1974 году имела рейтинг «B» от рейтингового агентства Standard & Poors и торговалась с доходностью 10,6%. Сегодня она имеет рейтинг «BBB» и доходность 4,8% (рейтинг от ВВВ- и выше считается инвестиционным).

Российский рынок

Говоря о российских облигациях, стоит помнить, что по международной шкале даже государственные облигации с 2015 по 2018 год находились на мусорном уровне с точки зрения трёх главных рейтинговых агентств (S&P, Moody’s и Fitch). С тех пор, правда, S&P и Fitch повысили рейтинг суверенного долга до инвестиционного.

Существуют различные подходы к тому, какие облигации считать высокодоходными в России. Мы рассматриваем высокодоходные бумаги со спредом 30–40% к доходности ОФЗ с аналогичной дюрацией (средневзвешенный срок потока платежей по ценной бумаге — Сравни.ру) — в нынешних условиях это доходность более 10–11% годовых.

Получение рейтингов эмитентами высокодоходных облигаций в России слабо распространено. Это связано как с нежеланием части эмитентов раскрывать данные о компании рынку (на что сетуют инвесторы, скептически относящиеся к этому сегменту), так и с тем, что при выпуске объёмом в несколько сотен миллионов рублей услуги рейтингового агентства становятся для компании слишком дорогими. Многие компании готовы идти на получение рейтинга, но не все могут заплатить дополнительно к премии за неизвестность для рынка.

По нашим оценкам, в 2018 году в сегменте ВДО состоялись размещения 20 различных эмитентов — против 12 в 2017 году и 9 в 2016 году. Эта оценка консервативна и учитывает только рыночные размещения с объёмом торгов от 10 миллионов ₽ в месяц или же от 10% размещённого объёма (для небольших выпусков). При этом вторичный биржевой рынок для облигаций — фишка российского рынка. В США, например, он отсутствует. Для российского рынка таких облигаций актуальны те же проблемы, что и для любого нового развивающегося рынка: асимметрия информации (инвестор не может получить полную информацию о компании — Сравни.ру), низкая ликвидность, малое количество эмитентов на рынке при высокой доле предприятий из финансового сектора (последнее означает, что у инвестора мало возможности диверсифицировать портфель по секторам).

Читайте по теме: Реалити-шоу «Крутой процент-3»: итоги третьего месяца

Высокая доходность этого сегмента рынка облигаций складывается из ряда факторов. Главный — более высокий кредитный риск компании по сравнению с большими корпорациями. Минимальный объём вводных данных и отсутствие рыночной истории компании также заставляют инвесторов сомневаться в качестве её менеджмента и достижимости постулируемых планов.

Вторая составляющая риск-премии такой ценной бумаги — плата за низкую ликвидность. В большей мере, правда, это затрагивает институциональных инвесторов, так как не очень большие торговые позиции, с которыми обычно работают физические лица, могут быть закрыты без труда.

Третий фактор, актуальный для большинства новых эмитентов рынка, — плата за недоверие к инструменту, а возможно, и к отрасли, в которой работает компания. Не секрет, что российский рынок знает случаи недобросовестного поведения участников рынка по отношению к инвесторам, что приводит к повышенному уровню осторожности по отношению к новым инструментам.

Соответственно, эмитенты ВДО должны компенсировать инвесторам более высокий риск, предложив им более высокую доходность.

Разумный подход к инвестированию в облигации

Безусловно, риски, которые берёт на себя инвестор в «мусорные» облигации, выше, чем те, которые характерны для облигаций первого эшелона. В ходе недавнего визита в Россию профессор финансов Нью-Йоркского университета Эдвард Альтман, принимавший непосредственное участие в зарождении и развитии рынка ВДО в США, в очередной раз подчеркнул, что в любой стране на подобном рынке рано или поздно будут случаться дефолты. Например, в 2017 году в России 24 эмитента допустили дефолты по корпоративным облигациям — и все они относились к третьему эшелону и не имели кредитных рейтингов. А в кризисном 2009 году таких допустивших дефолт компаний было 70.

Есть и свежие примеры. Так, в апреле минувшего года допустила дефолт МФК «Домашние деньги». Однако, если судить по информации из открытых источников, деньги, полученные благодаря облигационным займам, перекочевали посредством займов юридическим лицам в кипрскую офшорную фирму, принадлежащую акционеру компании Евгению Бернштаму и его супруге. Если это действительно так, то речь скорее не о естественных дефолтах в силу неблагоприятной экономической ситуации, о которых говорил Альтман, а о нечестной игре. Подобные проблемы решаются службами безопасности компаний, выносящими вердикт о благонадёжности потенциальных бизнес-партнёров, а физическим лицам гораздо сложнее предугадать подобное развитие ситуации. Минимизировать как кредитный риск, так и риск мошенничества со стороны компании позволяет портфельный подход при инвестировании.

Мы в свой портфель включаем постепенно развивающиеся компании, преодолевшие турбулентность первоначального этапа становления бизнеса, для которых выпуск облигаций становится первым опытом привлечения публичного финансирования. Важно, чтобы они демонстрировали чёткий план действий, стабильную деятельность и не вызывали вопросов к репутации. По оценкам нашей модели, использующей вероятности дефолтов, подсчитанные ведущими рейтинговыми агентствами, на трёхлетнем горизонте инвестор при описанном выше подходе к инвестированию в высокодоходные облигации может рассчитывать на премию в 1–3% годовых к ОФЗ даже при возникновении дефолтов, вдумчивый анализ приобретаемых бумаг позволяет увеличить это значение. Для неквалифицированных инвесторов мы считаем адекватным включение ВДО в портфель только как такой его части, которая не приведёт к значительному увеличению риска.

Читайте по теме: Заработать на пенсию: с чем придётся столкнуться начинающему инвестору

Выбор надёжного эмитента

Частный инвестор, как правило, обладает небольшим объёмом информации для анализа, однако он может получить информацию по размещаемому выпуску на портале раскрытия корпоративной информации. Любому инвестору стоит начать с хотя бы краткого анализа аудированной финансовой отчётности, чтобы понимать масштабы бизнеса эмитента и его долговую нагрузку. Отдельно стоит оценить, как на неё повлияет размещение нового долга. При этом стоит учитывать, что компании зачастую производят замещение старых обязательств новыми, поэтому фактическая долговая нагрузка может увеличиться меньше, чем на величину выпуска.

Выход каждого эмитента на долговой рынок сопровождается публикацией проспекта эмиссии или инвестиционного меморандума, в котором очень подробно описывается бизнес компании, её финансово-экономические показатели, приводится расшифровка долговых обязательств. Эта информация поможет провести подробный анализ компании, однако на это потребуется действительно много времени. Достаточно важен хороший аудитор — это дополнительная пара глаз, которая отвечает за качество предлагаемой инвестору информации. Схожую функцию исполняют рейтинговые агентства.

Также обязательно следует попытаться найти информацию о владельцах бизнеса, поскольку главным фактором спокойствия инвестора является доверие. В условиях дефицита информации интуиция может стать вашим главным помощником. Инвестировать в облигации компаний, владельцы и менеджмент которых вызывают у вас вопросы, мы не советуем — вы как минимум рискуете потерять много нервов в процессе, даже если компания свои обязательства в итоге погасит.

Если говорить о бесплатных и доступных любому инвестору сервисах для поиска информации об эмитентах и их выпусках облигаций, я бы выделил следующие сервисы:

1. сервис поиска по единому государственному реестру юридических лиц на сайте ФНС России;

2. сервис поиска информации о контрагентах ЗАЧЕСТНЫЙБИЗНЕС, где вы можете найти информацию об аффилированных компаниях, учредителях и иногда данные из бухгалтерской отчётности;

3. сервис информации об облигационных выпусках российских компаний RusBonds.

Эти ресурсы в совокупности с обязательно раскрываемыми данными компании позволят оценить риски и выбрать из множества инвестиционных альтернатив те, которые подходят инвестору.

Читайте по теме: Инструкция: как выбрать брокера

Мнение авторов колонок может не совпадать с мнением редакции сайта. Все решения об использовании каких-либо финансовых инструментов пользователь принимает самостоятельно на свой страх и риск.